EGAF11 — Ecoagro I Fiagro - Responsabilidade Limitada

(FIAGRO Imobiliário de recebíveis do agronegócio - CRAs de insumos)

Recomendação: COMPRA · Nota 8,0/10 · Cotação R$ 89,5 · P/VP 0,9024 · DY 12m 17,03%

Análise e recomendação

O EGAF11 (Ecoagro I FIAGRO) é um fundo de recebíveis do agronegócio de perfil high grade, gerido pela Eco Gestão de Ativos com co-gestão da Multiplica, administrado pela Vórtx DTVM. A carteira reúne 39 CRAs e 2 FIDCs do agro, majoritariamente (88%) ligados à cadeia de insumos agrícolas e remunerados em média a CDI + 5,03% a.a., com 87% em cotas sênior e 13% em cota única, sem exposição a cotas mezanino ou júnior.

A precificação atual é praticamente no valor patrimonial (P/VP ~1,01, cotação R$ 100,08 vs. VP R$ 99,18) — alinhada ao comportamento estrutural de FIAGRO high grade. O DY trailing 12 meses é excepcional (17,0% a.a.), com média de R$ 1,42/cota/mês pago no último ano, acima da meta interna da gestora (CDI + 3,5% a 4% líquido de IR). Desde o IPO em dez/2021, o cotista tem 104,6% de retorno contábil (138,1% com gross-up) contra CDI de 64,9%. Pontos de atenção: risco de crédito do agro em ciclo de commodities, alavancagem via compromissadas reversas (R$ 30 Mi) e concentração relativa em Nativa (9,4% do PL) e Goplan (8,3%).

Tese de investimento

A tese do EGAF11 se apoia em três pilares: (i) exposição pulverizada ao agronegócio via 39 CRAs e 2 FIDCs com foco na cadeia de insumos (setor historicamente mais resiliente do que o crédito direto ao produtor); (ii) entrega consistente de CDI + 5% com zero inadimplências relevantes reportadas desde o IPO, superando de forma ampla o CDI (104,6% contábil vs 64,9%); e (iii) gestão disciplinada via Eco Gestão + Multiplica, com tripé subordinação (20-50%), pulverização (38,9 mil clientes subjacentes) e excesso de garantia (cessão fiduciária de 100-150%).

Os contrapesos são relevantes: risco de crédito intrínseco ao agro em ciclo volátil de commodities e Selic em queda, alavancagem via compromissadas (R$ 30 Mi) que adiciona risco de mercado, e transações com partes relacionadas (Ecoagro como contraparte) que demandam atenção à governança. Para perfil CDI-plus com tolerância a ciclo do agro, é uma alternativa premium.

Para quem é

  • Investidores que buscam CDI + spread elevado (meta CDI + 3,5-4% líquido para PF) em alternativa aos fundos de renda fixa tradicionais
  • Perfis que priorizam isenção de IR em rendimentos (alíquota 0% para PF enquanto cumprir regras CVM) — comparável a LCAs e LCIs
  • Investidores que aceitam risco de crédito do agronegócio diversificado em papéis sênior da cadeia de insumos (não do produtor rural direto)
  • Quem busca exposição ao agro brasileiro sem precisar comprar ações de commodities, terras ou CRAs individuais no secundário

Para quem não é

  • Investidores que buscam potencial de valorização da cota — FIAGROs de CRA high grade negociam historicamente próximo ao VP, com pouco upside de preço
  • Quem tem zero tolerância a risco de crédito ou prefere Tesouro Direto e CDBs com FGC
  • Perfis que não aceitam alavancagem (o fundo opera com compromissadas reversas de R$ 30 Mi acima do PL)
  • Investidores com baixa familiaridade com FIAGROs — é um veículo recente (Lei 14.130/21), ainda em consolidação regulatória

Pontos de atenção e riscos

Risco de crédito do agronegócio

A carteira é composta por CRAs da cadeia de insumos agrícolas — um setor cíclico exposto a ciclos climáticos, de preço de commodities e inadimplência de produtores rurais. A gestora mitiga com subordinação de 20-50%, cessão fiduciária de 100-150% do valor emitido e 38.983 clientes pulverizados, mas perdas relevantes em papéis individuais podem pressionar a distribuição.

Alavancagem via compromissadas reversas (R$ 30 Mi)

A gestora passou a utilizar operações compromissadas reversas para ampliar alocação em ativos alvo acima do PL (105,82% em fev/2026). O mecanismo adiciona rentabilidade via spread mas eleva risco de mercado e concentração, e o PL efetivo passa a ser inferior ao PL alocado em ativos.

Concentração nos 6 maiores CRAs (37% do PL)

Os seis maiores ativos somam 37% do PL: Nativa 9,40%, Goplan 8,33%, Pantanal III 5,64%, Primo Tedesco 5,20%, Toagro 4,51%, Supply 4,33%. Evento de crédito em qualquer um desses papéis pode pressionar o resultado mensal, ainda que mitigado pela cessão fiduciária pulverizada no lastro.

Oscilação do CDI (indexador da carteira)

100% dos CRAs são indexados ao CDI + spread (média CDI + 5,03%). Em ciclo de queda da Selic (Copom reduziu para 14,75% em fev/2026, mercado projeta ~12,25% em 2027), a rentabilidade nominal dos rendimentos tende a cair, mesmo mantendo o spread real.

Risco setorial (clima, câmbio, preços)

Eventos climáticos extremos (secas no MS/MT, enchentes no RS em 2024), oscilações de preços de soja/milho e pressão sobre margens dos produtores podem impactar o pagamento de recebíveis subjacentes. 41% da carteira está exposta a soja, 18% a milho.

Transações com partes relacionadas (Ecoagro)

Diversas aquisições de CRAs foram feitas com contraparte Ecoagro (securitizadora do mesmo grupo econômico da gestora), autorizadas em assembleia de 07/02/2024. Embora formalmente aprovadas, a estrutura exige atenção a conflitos de interesse na originação.

Histórico curto de gestão (IPO dez/2021)

O fundo tem pouco mais de 4 anos de atividade, iniciadas em 22/12/2021. Ainda não passou por um ciclo completo de estresse severo do agro brasileiro, embora tenha atravessado as enchentes do RS/24 e queda de commodities sem inadimplências relevantes reportadas.

Taxa de performance (10% sobre CDI + 1%)

Há cobrança de 10% sobre o que exceder CDI + 1% a.a. — benchmark considerado baixo pelo mercado (vários FIAGROs pares usam CDI + 3% ou IPCA+). Em 2025 a despesa de performance somou R$ 1,06 Mi (2,2% do resultado), custo relevante em ambiente de juro elevado.

Sobre a gestora

A Eco Gestão de Ativos Ltda. (CNPJ 11.695.155/0001-06), com sede na Av. Pedroso de Morais, 1553, Pinheiros (SP), é autorizada pela CVM desde 2010 (Ato Declaratório 11.305) e atua como gestora principal do fundo desde o IPO. Foi reforçada em 2023 pela co-gestão da Multiplica Crédito & Investimento, que trouxe expertise complementar em crédito estruturado do agronegócio.

A dupla mantém uma tese consistente: foco em CRAs da cadeia de insumos (88% do PL), cotas sênior com subordinação de 20% a 50%, cessão fiduciária de recebíveis (100-150% do valor emitido) e rating interno investment grade. Desde o IPO, o fundo entregou 104,6% de retorno contábil contra 64,9% do CDI, com zero inadimplências relevantes reportadas. Diretor responsável pelo fundo na Vórtx: Ricardo Fuscaldi de Figueiredo Baptista (ITA + MBA IBMEC), desde 24/06/2025.

Conclusão

O EGAF11 fechou o exercício social 2024/2025 (30/06/2025) com patrimônio líquido de R$ 310,2 milhões, resultado contábil de R$ 47,2 milhões (+24% vs FY24) e distribuição de R$ 46,0 milhões aos cotistas (97% do resultado). A carteira, composta por 39 CRAs e 2 FIDCs do agronegócio, é remunerada a uma taxa média de CDI + 5,03% a.a. — acima da meta de CDI + 3,5-4% — e tem zero inadimplências relevantes reportadas desde o IPO em dez/2021. A posição é amplamente diversificada geograficamente (16 estados) e por cultura (41% soja, 18% milho, 6% café), sempre com foco na cadeia de insumos (88%) e vedação a crédito direto a produtores rurais.

No plano técnico, a combinação de P/VP próximo de 1,00 e DY trailing de 17% é típica de FIAGRO high grade em ambiente de Selic elevada (14,75% a.a.). A gestora (Eco Gestão + Multiplica) tem histórico limpo e disciplina rigorosa: subordinação de 20-50%, cessão fiduciária de 100-150% do valor emitido, rating interno investment grade, pulverização em 38.983 clientes subjacentes. Passou ilesa pelas enchentes do RS/2024 e pela volatilidade de commodities 2023-2025. A adoção de compromissadas reversas (R$ 30 Mi, 10% do PL) é o movimento mais ousado recente — adiciona rentabilidade via spread, mas aumenta risco de mercado.

Olhando para frente, o DY nominal tende a cair com a queda da Selic (projeção de 12,25% a.a. até 2027), mas o spread real sobre CDI deve se manter em CDI + 5%. Riscos centrais: (a) ciclo de commodities desfavorável (preço de soja/milho pressionado em 2025-2026 por safras recordes), (b) exposição a partes relacionadas com a securitizadora Ecoagro (16 aquisições autorizadas em 24 meses), (c) eventual estresse de liquidez em ciclo forte do agro — vale lembrar que o histórico do fundo é curto (4 anos) e não inclui um ciclo completo de crise. Para quem busca CDI + spread real em alternativa isenta de IR com menor risco que FIDCs puros, é um dos FIAGROs mais consistentes da indústria.