HCTR11 — Hectare CE FII

FII de papel high yield com ~30 CRIs concentrados em multipropriedade, hotelaria e loteamento. Pioneiro em HY, hoje sob estresse de crédito com 66% da carteira em carência de juros e 15% inadimplente (RG jan/26).

Recomendação: VENDA / EVITAR · Nota 1,8/10 · Cotação R$ 16,7 · P/VP 0,1685 · DY 12m 21,22%

Análise e recomendação

HCTR11 é o caso mais deteriorado entre os FIIs de CRI high yield da B3 — e o problema deixou de ser só de crédito para virar de governança. A cota negocia a R$ 16,57 contra VP de ~R$ 98 (pós-reavaliação) — P/VP 0,16, ou 84% de desconto. Em 29/04/26 a gestão reconheceu uma perda de ~R$ 152 Mi (-6,5% do VP) e ainda assim a cota caiu de R$ 172 (2019) até a faixa de R$ 16. Pelo último RG (dez/25), só ~12% da carteira está em dia, ~75% em waiver/carência eterna e ~14% perdida — perto de 89% não-performada. Devedores em default: Gramado Parks, Therma de São Pedro, Aquan Prime, Gramado Bela Vista. O agravante central é a opacidade: a gestão ficou sem RG detalhado desde fev/26 (o de jan saiu com 2,5 meses de atraso) e não responde cotistas, que já se organizam para trocar a gestão e protocolaram reclamação formal à Vórtx citando CVM/ANBIMA/B3. A queda é justificada por fundamentos + governança, não é medo de mercado. O VP de R$ 98 pode estar superestimado e sofrer novas reavaliações negativas.

Tese de investimento

HCTR11 é o FII de crédito high yield mais deteriorado da B3, com carteira de ~30 CRIs concentrada em multipropriedade (45%), hotelaria (25%) e loteamentos (9%). Pelo último RG (dez/25), só ~12% da carteira está em dia, ~75% em waiver/carência eterna e ~14% perdida — perto de 89% não-performada. Em 29/04/26 a gestão reconheceu perda de ~R$ 152 Mi (-6,5% do VP) e a cota desabou de R$ 172 (2019) para ~R$ 16,57 (P/VP 0,16). O problema não é só crédito: a gestão está sem comunicação desde fev/26 e os cotistas organizam a troca da gestão. P/VP 0,16 é o mercado precificando que o VP contábil não é realizável e pode cair mais. Não é desconto — é distress com risco de governança.

Para quem é

  • Investidores com perfil altamente especulativo
  • Quem aposta na recuperação dos CRIs Hope e WAM até 2027-2034
  • Investidores que aceitam risco real de perda permanente de capital
  • Quem entende crédito estruturado e tem horizonte de 5+ anos

Para quem não é

  • Investidores conservadores ou moderados
  • Quem busca renda previsível e estável
  • Quem não entende CRIs de multipropriedade e seus distratos
  • Quem não aceita DPS volátil e em tendência de queda
  • Iniciantes ou quem quer compor núcleo defensivo da carteira

Pontos de atenção e riscos

Risco de GOVERNANÇA/AGÊNCIA — gestão opaca e sem comunicação

Este é hoje o risco central, acima do crédito. A Hectare ficou sem publicar RG detalhado desde fev/2026 (o de janeiro só saiu em meados de maio, com 2,5 meses de atraso) e não responde cotistas por telefone, e-mail ou redes. Cotistas no ClubeFII estão se organizando para trocar a gestão (grupo de WhatsApp + formulário de cadastro de cotas) e protocolaram reclamação formal à Vórtx (administradora) citando CVM, ANBIMA e B3 por descumprimento do dever de informar. Há ainda menções públicas a conexão REAG/CPI. Quando a gestão de um fundo de crédito complexo deixa de prestar contas, o investidor perde a única ferramenta de monitoramento que tinha — e o preço passa a embutir prêmio de desconfiança, não só de inadimplência.

Reavaliação patrimonial -6,5% em 29/04/2026 (perda de ~R$ 152 mi) — e pode haver mais

Em 29/04/2026 a Vórtx divulgou fato relevante anunciando reavaliação dos ativos do fundo (FNet ID 1173338). VP/cota caiu de R$ 105,74 para ~R$ 98 (-6,5%). PL passou de R$ 2,336 Bi para R$ 2,201 Bi. O ajuste reconhece, ainda que parcialmente, a deterioração de CRIs já em carência/inadimplência. Mesmo após o haircut, o P/VP segue em 0,16 — sinal de que o mercado precifica novas perdas além da reavaliação. Com ~89% da carteira não-performada, o VP de ~R$ 98 deve ser lido como número contábil sob revisão, não como valor realizável.

RG mensal interrompido fev-abr/2026; cotistas escalando para CVM/ANBIMA/B3

Após o RG de dezembro/2025, a gestão ficou 2,5 meses sem publicar relatório gerencial mensal (fevereiro a meados de maio de 2026). O RG de janeiro/2026 só saiu em 13-14/05/2026, sem RGs intermediários. Cotistas no Clube FII relatam ter aberto reclamações no canal Vortx, ANBIMA e CVM (Resolução 175 — Dever de Informar) e formaram grupo no Telegram para articular destituição da gestão. O risco aqui não é só financeiro — é regulatório e reputacional.

DPS caindo 15% em 3 meses (R$ 0,27 → R$ 0,23)

Em janeiro/26 o fundo distribuiu R$ 0,27/cota, em fevereiro R$ 0,26 e em março R$ 0,23. É uma queda contínua de 15% em 3 meses. A geração de caixa do fundo está em patamar de ~R$ 7 Mi/mês — mas com a maior parte da carteira em carência de juros, qualquer atraso adicional ou aumento de despesa corta o DPS imediatamente.

66% dos CRIs em carência + 15% inadimplentes (RG jan/26)

Conforme o Relatório Gerencial jan/26 (FNet 1187177): 19% da carteira de CRIs está em dia (era 12% em dez/25). 66% em carência de juros (era 75%, incluindo Hope 92-94%, WAM 100%, Gramado Parks 100%, Brasil Parques 100%). 15% já inadimplentes (era 14%). Houve movimento marginal positivo no percentual em dia, mas a inadimplência avançou. O fundo segue recebendo juros de fração pequena da carteira.

Concentração extrema em devedores estressados

Os 4 maiores devedores somam ~57% do PL: Hope (21,6%, hotelaria, carência 92-94%), WAM Holding (19,3%, multipropriedade, carência 100%), Gramado Parks (~10%, carência 100%) e Brasil Parques (6,2%, parques temáticos, carência 100%). Se um único deles falhar definitivamente em recuperar fluxo, o impacto é estrutural.

P/VP 0,19 — mercado precifica perdas brutais

Cota a R$ 20,70 vs VP/cota de R$ 106,40. O desconto de 81% é o mais alto entre FIIs grandes da B3. Não é desconto irracional: é o mercado projetando que boa parte do patrimônio contábil de R$ 2,35 Bi não será realizável. Para valer R$ 106, o fundo precisa de uma normalização extraordinária da carteira.

Concentração em multipropriedade (45%) e hotelaria (25%)

70% da carteira está nos dois segmentos com pior histórico de inadimplência do mercado imobiliário brasileiro. Multipropriedade enfrenta distratos massivos em Caldas Novas, Gramado e Porto Seguro — alguns CRIs (Resort do Lago, EDA) registram vendas líquidas negativas de centenas de unidades. Não é um setor em crise pontual, é o setor que escolheu errado em 2021.

Razões de garantia abaixo do mínimo em vários CRIs

Múltiplos CRIs têm razão de saldo devedor (S.D.) abaixo do mínimo regulamentar. Itaperapuã: inadimplência acumulada de 23,9%, fundo de reserva zerado (0,8 PMTs). NG30: inadimplência 11,9%, reserva zerada. Resort do Lago Park/IV: vendas líquidas -286 e -347 (distratos massivos). EDA Sênior: -177 vendas líquidas em carência 100%.

Conflito de interesse nos FIIs investidos

O fundo tem R$ 156 Mi em 5 FIIs investidos — todos geridos pela própria Hectare Capital. HCHG11 está em liquidação aprovada (nov/25). XBXO11 acumula perda de 91,5% sobre o preço médio de aquisição (R$ 8,52 vs R$ 100). HCST11 é a única posição com ganho. Cotista paga taxa duplicada de gestão e não tem diversificação real.

DRE Contábil 2S25: -R$ 11,5 Mi em FIIs por marcação a mercado

No 2º semestre/25, a linha de FII no Resultado Contábil totalizou -R$ 11,5 Mi (principalmente marcação a mercado de HCHG11 em dez/25). Os dividendos dos FIIs investidos somaram só R$ 4,5 Mi no semestre. A parcela de FIIs é destrutiva de valor enquanto não for liquidada.

Sustentabilidade dos dividendos

O DPS está sob pressão imediata. O fundo gera ~R$ 7 Mi/mês de caixa, mas distribuiu R$ 8,8 Mi em dez/25 (consumindo reserva) e desde então corta agressivamente. Com 75% da carteira em carência de juros, a geração de caixa depende quase exclusivamente dos CRIs em dia (~12%) e dos prêmios de pré-pagamento eventuais. Qualquer atraso ou despesa extraordinária força corte adicional. A queda de R$ 0,27 para R$ 0,23 em 3 meses não é ruído — é tendência.

Sobre a gestora

A Hectare Capital é gestora especializada em crédito high yield. Foi pioneira no segmento, mas o HCTR11 hoje carrega o passivo das decisões de alocação de 2020-2021, quando concentrou recursos em CRIs de multipropriedade e hotelaria com taxas atrativas no papel mas subjacentes operacionais frágeis. A gestora atua na cobrança via securitizadora e em execução de garantias, mas a complexidade dos ativos (frações, distratos, hotéis em construção) torna a recuperação lenta e incerta. A liquidação aprovada do HCHG11 (nov/25) e o pré-pagamento do CRI Thermas São Pedro (R$ 8,4 Mi) são sinais de reestruturação ativa, mas pouco frente ao tamanho do problema.

Conclusão

O HCTR11 é o caso-estudo mais explícito dos riscos do crédito high yield em FIIs brasileiros. Pioneiro do segmento, atingiu PL de R$ 2,3 bilhões e mais de 130 mil cotistas, mas perdeu ~80% do valor de mercado por concentração em multipropriedade e hotelaria — segmentos com distratos massivos e operações fragilizadas.

Os números do Relatório Gerencial dez/25 são taxativos: apenas 12% dos CRIs estão em dia, 75% em carência de juros e 14% inadimplentes. Os 4 maiores devedores (Hope 21,6%, WAM 19,3%, Gramado Parks ~10%, Brasil Parques 6,2%) somam ~57% do PL e todos estão em carência de 92-100%. O fundo gera ~R$ 7 Mi/mês de caixa (de uma carteira de R$ 2,3 Bi) — o equivalente a apenas 0,3% ao mês do PL contábil.

O P/VP de 0,19 não é uma oportunidade de desconto — é o mercado precificando que parte significativa do PL contábil não vai ser realizável. O DPS recorrente caiu 15% em 3 meses (R$ 0,27 → R$ 0,23) e segue em tendência baixista. A tese de recuperação depende quase exclusivamente de Hope (vence 2034) e WAM (vence 2027) saírem da carência — se acontecer, há upside; se não acontecer, há mais perdas a frente.